L'effet de levier via une holding : opportunité ou risque patrimonial ?

Né aux États-Unis dans les années 1970 et en plein essor dans les années 1980, le montage à effet de levier, désigné sous l'acronyme LBO (Leveraged Buy-Out), a d'abord été conçu comme une technique de rachat d'entreprises, qui s'est développée avec le capital-investissement. Très utilisé par les professionnels du private equity dans leurs opérations d'acquisition et de transmission, ce schéma s'est ensuite diffusé bien au-delà. Dirigeants et familles d'entrepreneurs se sont saisis de la holding de reprise pour organiser la détention de leur patrimoine professionnel, qu'il s'agisse de racheter leur propre entreprise (Owner Buy-Out), d'en préparer la transmission à leurs descendants (Family Buy-Out) ou, plus simplement, de séparer patrimoine professionnel et patrimoine personnel.

Le montage repose sur une architecture à la fois juridique, financière et fiscale. Juridiquement, l'interposition d'une holding entre l'investisseur et la cible démultiplie le pouvoir de contrôle conféré par un investissement en capital donné. Financièrement, l'emprunt bancaire permet de limiter l'apport en fonds propres, les dividendes remontés par la cible servant ensuite à rembourser la dette de la holding. Fiscalement, enfin, l'intégration fiscale ou le régime mère-fille permettent d'atténuer, voire de neutraliser, l'imposition des flux qui remontent de la cible vers la holding. C'est cette combinaison qui caractérise l'effet de levier, que l'on mesure traditionnellement au ratio dette/capitaux propres de l'opération.
 

Pour le dirigeant ou la famille d'entrepreneurs, l'attrait est évident : le montage permet d'acquérir ou de conserver le contrôle d'une entreprise avec un investissement personnel réduit, de dégager des liquidités sans céder la totalité de ses titres et d'organiser dans de bonnes conditions la transmission d'une entreprise familiale. La holding devient ainsi un instrument central de gouvernance patrimoniale, de mutualisation de la trésorerie et de planification successorale.

Mais l'effet de levier ne joue pas à sens unique. Si l'endettement démultiplie les gains lorsque la rentabilité de la cible dépasse le coût de la dette, il amplifie tout autant les pertes dans le cas inverse. Un retournement de conjoncture, une dégradation de la rentabilité de la cible ou une remontée des taux d'intérêt peuvent vite transformer l'outil d'enrichissement en facteur de fragilisation, voire de défaillance, de tout le groupe. Et le risque n'est pas seulement économique : il est aussi juridique, la structure pouvant être fragilisée par les mécanismes protecteurs du droit des sociétés.
 

L'effet de levier mobilisé au travers d'une holding constitue-t-il donc, pour le patrimoine de celui qui y recourt, une réelle opportunité d'enrichissement et de transmission, ou porte-t-il en germe un risque susceptible d'en menacer la pérennité ? Pour y répondre, il faut d'abord étudier les mécanismes de l'effet de levier, puis identifier les risques inhérents au montage, avant d'envisager les voies d'une gestion maîtrisée du levier.

Le montage à effet de levier ne se réduit pas à un simple financement bancaire. Il combine trois logiques complémentaires, dont l'articulation conditionne la réussite de l'opération : un levier juridique, un levier financier et un levier fiscal.

Le levier juridique tient à l'interposition d'une holding entre l'investisseur et la cible. Une acquisition directe obligerait le repreneur à financer l'intégralité du prix à hauteur de sa participation. La structure sociétaire permet au contraire de dissocier le pourcentage de détention du capital de la holding, seul apport réellement décaissé par le repreneur, du pourcentage de contrôle exercé in fine sur la cible. Avec un apport représentant seulement 30 % des fonds propres nécessaires à l'opération, le dirigeant peut ainsi contrôler 100 % de la cible, le solde étant financé par l'endettement de la holding, qui n'a par construction aucune incidence sur la répartition du capital et des droits de vote.

Ce levier peut être démultiplié en superposant plusieurs holdings, chacune détenant une participation majoritaire dans celle qui la précède. Dans cette architecture dite « en cascade », le pourcentage de contrôle exercé au sommet résulte du produit des pourcentages de détention à chaque étage : un contrôle de 51 % à chaque niveau d'une chaîne de trois holdings ne représente, en droits financiers, qu'environ 13 % du capital total investi dans l'ensemble, tout en conservant la majorité des droits de vote à chaque étage. Hérité de la pratique des groupes industriels, ce montage sert aussi en matière patrimoniale à organiser une gouvernance familiale resserrée : la holding de tête reste détenue exclusivement par le fondateur ou ses descendants directs, tandis que des investisseurs tiers peuvent être associés aux échelons inférieurs sans dilution du pouvoir de décision.

Le mécanisme présente un second intérêt, distinct de la simple démultiplication du contrôle. En s'associant à des investisseurs tiers au niveau de la holding et non de la cible, le dirigeant peut ouvrir le capital de la structure de reprise, mobiliser des financements complémentaires ou associer des managers clés au projet, tout en gardant la maîtrise de l'exploitation. Cette dissociation peut être affinée par l'émission de catégories de titres différenciées (actions de préférence, actions à droit de vote double, obligations convertibles), qui permettent de moduler séparément la répartition des droits financiers et celle des droits politiques au sein de la holding.

Ce pouvoir de démultiplication a toutefois une contrepartie. Le dirigeant qui contrôle la holding avec un apport minoritaire en valeur reste tenu, envers les associés minoritaires et les investisseurs tiers, par les principes classiques du droit des sociétés : interdiction de l'abus de majorité, égalité entre associés d'une même catégorie et obligation de loyauté dans la conduite des affaires sociales. Parce qu'il concentre le pouvoir de décision entre des mains disposant d'un apport proportionnellement faible, le levier juridique appelle une vigilance particulière dans la rédaction des pactes d'associés et des statuts de la holding, afin de sécuriser tant la position du dirigeant que celle des investisseurs minoritaires.

Le levier financier repose sur un principe classique de finance d'entreprise : contrôler un actif de forte valeur avec un apport en fonds propres limité, le solde étant financé par l'emprunt. Tant que la rentabilité économique de la cible dépasse le coût de la dette, la rentabilité des capitaux propres investis se trouve démultipliée, selon un mécanisme arithmétique qui justifie à lui seul le recours à l'endettement dans toute opération de rachat.

Ce mécanisme se formalise par l'équation classique de l'effet de levier, qui exprime la rentabilité des capitaux propres (Rcp) en fonction de la rentabilité économique de l'actif (Re), du coût de la dette (i) et du ratio d'endettement (D/CP) :

L'écart entre rentabilité économique et coût de la dette (Re – i), appelé « différentiel de levier », est multiplié par le ratio d'endettement : plus la dette pèse dans le financement, plus la rentabilité des capitaux propres est amplifiée, à condition que ce différentiel reste positif. Dans le cas inverse, si la rentabilité économique de la cible devient inférieure au coût de la dette, le même mécanisme joue en sens contraire et amplifie les pertes : c'est l'« effet de massue », sur lequel on reviendra à propos des risques du montage.

Prenons l'acquisition d'une cible valorisée 2 000 000 €, financée à 30 % par apport en fonds propres (600 000 €) et à 70 % par un emprunt bancaire (1 400 000 €) au taux de 4,5 % sur sept ans. Avec un dividende annuel remonté de 250 000 €, le rendement économique de la cible s'établit à 12,5 % (250 000 / 2 000 000), bien au-dessus du coût de la dette de 4,5 %. La formule montre alors que la rentabilité des capitaux propres réellement investis par le dirigeant dépasse très largement le rendement économique brut de la cible, précisément parce que le ratio d'endettement (1 400 000 / 600 000, soit environ 2,33) multiplie le différentiel de 8 points entre rendement économique et coût de la dette. C'est cet écart qui constitue, concrètement, le gisement de l'effet de levier financier.

L'ampleur du levier mobilisable n'est pas pour autant discrétionnaire. Elle dépend de l'appréciation des prêteurs quant à la capacité de la cible à générer assez de trésorerie pour assurer le service et le remboursement de la dette. Dans les LBO, le niveau d'endettement s'apprécie notamment au regard du ratio dette/EBITDA, indicateur central du niveau de levier, mais aussi de la capacité de conversion de l'EBITDA en flux de trésorerie et des ratios de couverture du service de la dette. Le financement peut en outre être structuré en plusieurs tranches de séniorité, de coût et de modalités de remboursement distinctes, sous forme de dette senior, de dette mezzanine ou de financements obligataires, ce qui permet d'ajuster le levier global à la capacité financière et au profil de risque de la cible.

Le régime mère-fille

Les bénéfices de la filiale ont déjà supporté l'impôt sur les sociétés lors de leur réalisation. Pour éviter qu'ils ne soient imposés une seconde fois lorsqu'ils sont distribués au sein du groupe, le régime mère-fille permet à la société mère de retrancher de son résultat imposable les dividendes reçus de sa filiale.

Prévu aux articles 145 et 216 du Code général des impôts, ce régime fonctionne par déduction extra-comptable : les dividendes, d'abord inclus dans le résultat comptable de la holding, en sont retranchés, à l'exception d'une quote-part de frais et charges fixée à 5 % de leur montant brut, crédit d'impôt compris. En pratique, 95 % des dividendes remontés sont ainsi exonérés d'IS au niveau de la holding.

Les conditions posées par l'article 145 du CGI sont cumulatives. La société mère doit détenir au moins 5 % du capital de la filiale et s'engager à conserver les titres au moins deux ans ; ce seuil s'apprécie en pleine propriété ou en nue-propriété, à l'exclusion des titres détenus en usufruit. Les titres doivent être nominatifs, le nom de leur détenteur figurant dans les registres de la filiale. Enfin, la société mère comme la filiale doivent être soumises à l'IS au taux normal, ce qui exclut certaines structures translucides ou exonérées.

Le seuil de 5 % s'apprécie à la date de mise en paiement des dividendes : une société mère qui descendrait temporairement sous ce seuil avant la distribution perdrait le bénéfice du régime pour celle-ci. Par ailleurs, la quote-part de 5 % est un plancher forfaitaire incompressible, appliqué automatiquement : impossible de déduire les frais réels lorsqu'ils sont supérieurs, ou d'opter pour leur déduction lorsqu'ils sont inférieurs. Ce caractère forfaitaire rend le régime très prévisible, ce qui est précieux pour construire un plan de financement pluriannuel.

La déductibilité des intérêts d'emprunt d'acquisition

L'intégration fiscale et le dispositif anti-abus de l'amendement Charasse

Lorsque la holding détient au moins 95 % du capital de la cible, les deux sociétés peuvent, si les autres conditions légales sont remplies, opter pour l'intégration fiscale prévue aux articles 223 A et suivants du CGI. La holding, « société mère intégrante », se constitue alors seule redevable de l'IS dû par l'ensemble du groupe, calculé sur la somme algébrique des résultats de chacune des sociétés intégrées. Le mécanisme va ainsi plus loin que le régime mère-fille : là où celui-ci vise principalement à éviter la double imposition des dividendes remontés, l'intégration fiscale permet de prendre en compte, au niveau du résultat d'ensemble, les charges et déficits de la holding comme les bénéfices imposables de la cible.

Dans un financement d'acquisition, les charges financières de la holding peuvent donc, sous réserve notamment des règles de plafonnement, réduire le résultat fiscal d'ensemble et, avec lui, l'impôt dû par le groupe. L'intégration rapproche fiscalement le coût du financement des bénéfices générés par la cible, sans qu'une distribution préalable de dividendes soit nécessaire. C'est ce qui explique que la détention d'au moins 95 % du capital de la cible soit, en pratique, systématiquement recherchée dans les montages à effet de levier : ce seuil conditionne l'accès au régime le plus favorable.

Ce cumul d'avantages a toutefois éveillé la vigilance du législateur, qui a instauré à l'article 223 B, alinéa 6, du CGI un dispositif anti-abus dit « amendement Charasse ». Il vise le cas où la cible rachetée rejoint le périmètre d'intégration de la holding qui l'a acquise, alors que le vendeur des titres contrôlait déjà, directement ou indirectement, la société rachetée. Dans cette configuration de « rachat à soi-même », une fraction des charges financières de la holding, calculée forfaitairement et déconnectée de l'endettement réellement affecté à l'acquisition, doit être réintégrée au résultat d'ensemble pendant l'année d'acquisition des titres et les huit suivantes.

Particulièrement sensible dans les Owner Buy-Out ou dans les transmissions familiales où le cédant reste, directement ou par l'intermédiaire de proches, associé de la structure de reprise, ce dispositif appelle une vigilance toute particulière lors de la structuration du montage. Il illustre la tension permanente, en ingénierie patrimoniale, entre la recherche légitime d'optimisation fiscale et la nécessité de prévenir les schémas artificiels dépourvus de substance économique.

Chiffrage de l'économie fiscale

Sur la seule remontée annuelle de 250 000 € de dividendes, le tableau suivant illustre l'effet du régime mère-fille sur la charge fiscale de la holding. Il ne s'agit que du premier étage de l'optimisation, indépendamment de l'effet, plus favorable encore, d'une éventuelle intégration fiscale :

Grâce au régime mère-fille, l'économie fiscale atteint 59 375 € par an et le taux effectif d'imposition du dividende remonté tombe à 1,25 %.

Illustration intégrée : la capacité de remboursement de la dette

La combinaison des trois leviers permet de vérifier que les dividendes nets d'impôt remontés à la holding suffisent à payer l'annuité de la dette d'acquisition. Le point déterminant est que les intérêts déductibles, supérieurs à la quote-part de frais et charges de 12 500 €, ramènent l'IS de la holding à zéro pendant toute la phase de remboursement, la quote-part étant absorbée par les intérêts d'emprunt :

Au terme des sept années, la trésorerie cumulée résiduelle atteint + 98 000 €. Le montage est pleinement autofinancé : la cible « se rachète elle-même » grâce à ses propres dividendes, et le dirigeant n'a finalement décaissé que son apport initial de 600 000 €. Seules les deux premières années présentent un léger déficit de trésorerie, à couvrir par un différé d'amortissement ou une trésorerie de départ, ce déficit se résorbant dès la troisième année. Le résultat serait encore meilleur avec une intégration fiscale pleinement opérante, la charge d'intérêts s'imputant alors directement sur les résultats d'exploitation de la cible.

Hypothèses retenues : dividende constant de 250 000 € par an, dette amortie en capital constant, taux de 4,5 %, impôt sur les sociétés à 25 %, application du régime mère-fille. Ces résultats varieraient en cas d'amortissement par annuités constantes ou de différé de remboursement.

Ainsi articulés, les leviers juridique, financier et fiscal montrent toute la puissance du montage comme outil d'acquisition et de structuration patrimoniale : un apport en capital relativement modeste suffit à assurer au dirigeant le contrôle intégral de la cible tout en générant, sur la seule durée du remboursement, un excédent de trésorerie substantiel. Cette puissance a pourtant pour contrepartie une fragilité intrinsèque, car chacun de ces mécanismes peut jouer en sens contraire dès que les hypothèses qui le sous-tendent sont démenties par les faits.

Ces risques se déploient à chaque étage du montage. Ils sont d'abord financiers et opérationnels, puis juridiques et liés à la gouvernance du groupe ainsi formé, et enfin fiscaux, l'administration exerçant une vigilance croissante sur des opérations dont l'avantage fiscal ne doit jamais être l'unique motivation.

Le premier de ces risques, celui de l'abus de droit, est sans doute le plus redoutable, car il touche à l'existence même du régime attaché au montage. En l'absence de substance économique, ou lorsque l'opération poursuit un but exclusivement ou principalement fiscal, l'administration peut écarter le montage sur le fondement de l'abus de droit et appliquer les pénalités afférentes, en vertu de l'article L. 64 (but exclusivement fiscal) ou L. 64 A (but principalement fiscal) du Livre des procédures fiscales. La parade consiste à démontrer une substance et une réalité économiques effectives : la holding doit jouer un rôle réel au sein du groupe (management, animation, prestations effectivement rendues aux filiales) et disposer de moyens propres, et l'opération doit répondre plus largement à une logique patrimoniale ou entrepreneuriale (transmission, réorganisation, diversification), et non à la seule recherche d'un avantage fiscal.

Lorsque la holding et la cible ont des dirigeants communs, ceux-ci peuvent être tentés de détourner les actifs de la cible au profit de la holding, par exemple au moyen de conventions de trésorerie ou d'assistance surfacturées, ou de sous-locations de locaux consenties à des conditions désavantageuses pour la cible. Ces pratiques exposent leurs auteurs à une double sanction : civile pour faute de gestion, et pénale au titre de l'abus de biens ou du crédit de la société. La cour d'appel de Chambéry en a donné une illustration récente en retenant la responsabilité pour insuffisance d'actif des cogérants de la cible et de la holding : le remboursement de l'emprunt de la holding avait été assuré non par des dividendes, mais par un compte courant d'associé débiteur jamais remboursé, ce qui avait asséché la trésorerie de la cible et provoqué la liquidation judiciaire des deux sociétés. Dans le même esprit, les associés minoritaires qui subsisteraient dans la cible peuvent invoquer un abus de majorité contre des décisions de distribution massive de dividendes, s'ils démontrent qu'elles compromettent la continuité de l'exploitation en réduisant sa capacité d'autofinancement.

L'article L. 225-216, alinéa 1er, du Code de commerce interdit par ailleurs à une société par actions d'avancer des fonds, d'accorder des prêts ou de consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers, sous peine de nullité de l'acte et de sanctions pénales pour ses auteurs. Appliquée à la lettre, cette interdiction aurait pu paralyser tout montage à effet de levier. La Cour de cassation en a cependant retenu une interprétation favorable : dans un arrêt de principe, elle a jugé que le prêt accordé par une banque à un tiers pour l'achat des actions d'une société, garanti par le nantissement de ces titres et l'affectation des dividendes futurs de la société rachetée, échappait à l'interdiction légale. Autrement dit, dès lors que la sûreté est consentie non par la cible mais par la holding, en garantie des titres qu'elle vient d'acquérir, l'article L. 225-216 n'y fait pas obstacle.

Qu'elle se fasse dans un sens ou dans l'autre, la fusion rapide entre holding et cible revient en substance à financer le rachat de la cible avec ses propres actifs, ce qui pose la délicate question de l'application de l'article L. 225-216. L'interprétation restrictive qu'imposent les sanctions pénales attachées à ce texte conduit à considérer qu'une fusion, postérieure à l'acquisition, n'est assimilable ni à une avance ni à un prêt consenti en vue de celle-ci ; faute de jurisprudence de référence sur ce point précis, la question reste toutefois ouverte. Une chose est acquise : s'il est démontré que la fusion anticipée n'a été réalisée que pour contourner l'interdiction légale et qu'elle ne présente aucun intérêt économique pour les sociétés concernées, elle encourt l'annulation, et ses organisateurs des sanctions pénales, notamment pour abus de pouvoirs au sens de l'article L. 242-6, 4°, du Code de commerce. Les associés minoritaires de la cible disposent quant à eux d'une action en nullité pour abus de majorité, sur le fondement de l'article L. 235-8 du Code de commerce, s'ils démontrent que la fusion a été décidée dans le seul but de favoriser les majoritaires à leur détriment.

Les créanciers de la société absorbée, qu'il s'agisse de la cible ou de la holding, peuvent enfin s'opposer à la fusion dans un délai de vingt jours, selon les modalités de l'article R. 236-8, alinéa 1er, du Code de commerce. Passé ce délai, ils peuvent encore, s'ils démontrent une collusion frauduleuse entre les sociétés, exercer l'action paulienne de l'article 1341-2 du Code civil.

Maîtriser le levier suppose, en amont, une sélection rigoureuse de la cible et une structuration adaptée du financement. Cela repose ensuite sur une articulation habile des effets de levier juridique et financier propres à l'opération, et exige enfin le respect de conditions de viabilité garantissant la pérennité du montage dans la durée.

La doctrine identifie un faisceau de critères cumulatifs auxquels la cible doit répondre. Elle doit être financièrement saine, c'est-à-dire dégager une rentabilité significative et récurrente, avec un réel potentiel de croissance. Elle doit disposer d'avantages concurrentiels tangibles, comme une position de leader ou de quasi-leader protégée par de véritables barrières à l'entrée. Son outil de production doit être adapté, pour que l'arrivée de nouveaux actionnaires n'impose pas d'investissements massifs qui réduiraient l'effet de levier. Son modèle de croissance doit dégager des cash-flows excédentaires suffisants pour rembourser la dette. Son savoir-faire doit être transmissible. Enfin, elle ne doit dépendre que faiblement de l'intuitu personae du dirigeant cédant ou d'un client déterminé, afin que leur départ ne fragilise pas l'équilibre financier de l'opération. À ces exigences économiques s'ajoute une exigence d'actionnariat : la holding doit idéalement obtenir le contrôle de 100 % de la cible ou, à tout le moins, s'assurer que l'actionnariat minoritaire résiduel n'est pas hostile à l'opération.

Une fois la cible sélectionnée, le montage doit s'appuyer sur une structure de financement adaptée. Depuis le début des années 2010, la pratique tend vers un équilibre relativement stable : les fonds propres et quasi-fonds propres représentent de l'ordre de 40 à 50 % du financement, davantage lorsque la valorisation de la cible le justifie, le solde étant constitué de dettes senior ou subordonnées dont le niveau global se situe généralement entre cinq et six fois l'EBITDA. Cette structuration n'a rien de figé : elle dépend de multiples facteurs propres à chaque opération (profil de génération de cash-flows de la cible, prix d'acquisition, exigences des actionnaires de référence, conditions des marchés de capitaux, environnement réglementaire) et a été profondément bouleversée depuis la crise financière de 2007-2008.

Depuis 2017, la Banque centrale européenne recommande ainsi, pour les opérations dont le ratio de levier est égal ou supérieur à quatre fois l'EBITDA ou dont les actionnaires sont des fonds de private equity, que les prêteurs limitent le ratio de levier d'ouverture à six fois cet agrégat et exigent des projections financières démontrant la capacité de la cible à rembourser toute la dette senior à son terme, ou au moins la moitié de la dette totale en cinq à sept ans. En pratique, les arrangeurs de dette respectent ces recommandations de façon quasi systématique.

L'effet de levier juridique consiste à utiliser le droit des sociétés pour dissocier le pouvoir de gestion de la détention du capital, et démultiplier ainsi la puissance de contrôle du repreneur. Le capital de la holding est classiquement constitué d'apports en numéraire, parfois complétés par des apports en nature lorsque des associés de la cible lui apportent leurs propres droits sociaux en échange d'une part de son capital, le tout pouvant être complété par des avances en compte courant d'associé. La part de subjectivité inhérente à toute évaluation rendant les apports en titres plus fragiles que les apports en numéraire, il est conseillé, pour éviter tout risque de sous-capitalisation de la holding, de maintenir les premiers à un niveau modéré par rapport aux seconds. Dans tous les cas, il suffit de détenir un peu plus de la moitié des droits sociaux pour disposer de la majorité à l'assemblée ordinaire de la holding et, par voie de conséquence, du contrôle indirect de la cible.

Cet effet peut être nettement renforcé par l'émission d'actions de préférence sans droit de vote, qui ne peuvent toutefois représenter plus de la moitié du capital social, ni plus du quart dans les sociétés cotées. Privés de droit de vote, leurs titulaires financent la holding en fonds propres sans remettre en cause la répartition du pouvoir entre les associés fondateurs. À l'inverse, des actions de préférence assorties d'un droit de veto peuvent être réservées aux investisseurs financiers, pour leur permettre de sanctionner toute décision de gestion contraire au business plan, à condition que ce veto n'ait pas une portée générale. Plus largement, l'article L. 228-11 du Code de commerce autorise à assortir ces actions de droits particuliers de toute nature, temporaires ou permanents, ce qui offre aux conseils un champ d'aménagement contractuel quasiment sans limites pour organiser les rapports entre dirigeants et investisseurs financiers.

Les pactes d'associés extra-statutaires gardent néanmoins leur utilité en pratique, notamment lorsque les associés d'une holding constituée en SAS souhaitent préserver la confidentialité de certains éléments de leur participation. Ils offrent la souplesse du contrat : ils peuvent ne lier que certains associés, rester confidentiels et prévoir librement leurs conditions de révision. Ils ont toutefois leurs limites juridiques : soumis au principe de l'effet relatif des contrats, ils sont en principe inopposables aux tiers non signataires.

L'effet de levier financier permet, lui, d'accroître la rentabilité des capitaux propres grâce à l'endettement. Le principe est d'investir un minimum de capital tout en profitant au maximum de la rentabilité de la cible, à charge pour les repreneurs d'accepter d'en partager le contrôle avec les apporteurs de fonds. Il suppose nécessairement que la rentabilité de la cible dépasse le coût de la dette, ce qui impose d'évaluer avec la plus grande rigueur ses résultats futurs, et pas seulement ses résultats au jour de l'opération : l'expérience montre que de nombreux échecs de LBO trouvent leur origine dans une évaluation trop optimiste de la rentabilité prévisionnelle.

La dette levée se décompose classiquement en plusieurs tranches correspondant à des niveaux de risque différents : la dette senior, remboursée en priorité, et la dette mezzanine, qui se situe entre les capitaux propres et la dette senior dans la structure du financement.

Les conditions de remboursement peuvent enfin être optimisées par une fusion entre la holding et la cible, qui permet à la première de rembourser sa dette non plus avec les seuls dividendes remontés, mais directement avec les actifs et la trésorerie de la seconde. Cette solution n'est cependant pas sans risque, comme on l'a vu, notamment lorsque holding et cible ont des associés majoritaires communs, les minoritaires pouvant alors invoquer un abus de majorité pour obtenir son annulation. C'est pourquoi la holding a tout intérêt, en pratique, à acquérir la totalité du capital de la cible avant d'envisager une telle fusion, afin d'écarter d'avance ce risque contentieux.